The Curse of the Strong U.S. Economy

The Curse of the Strong U.S. Economy

L’économie américaine, bien que clairement confrontée à un risque croissant de récession, continue de présenter des atouts remarquables, en particulier sur le marché du travail, comme l’illustrent la poursuite de la création d’emplois et une nouvelle baisse du taux de chômage dans le rapport sur l’emploi de septembre 2022.

Pourtant, en ce moment, cette force est une malédiction plus qu’une bénédiction. Avec chaque signe de vigueur, il sera de plus en plus difficile de maîtriser une inflation persistante et généralisée sans que la Fed n’augmente ses taux à des niveaux qui rendent une récession inévitable. Et le risque n’est pas linéaire : bien que l’inflation soit élevée aujourd’hui, les anticipations d’inflation à long terme sont encore modestes. Depuis près de 40 ans, nous vivons dans une ère d’inflation structurellement ancrée, où l’inflation évolue peu au sein du cycle économique. Si les attentes se désancrent, le coût serait bien plus élevé qu’un ralentissement – ce serait une ère de volatilité plus élevée et un environnement commercial moins favorable.

La constellation actuelle de signaux macroéconomiques est unique, de nombreux signes de force coexistant avec des faiblesses. Cela limite l’utilité des modèles et des prévisions, et oblige les dirigeants à analyser de près la dynamique cyclique – et à réfléchir au prochain ralentissement et aux risques et opportunités qu’il recèle.

Signes de vigueur de l’économie américaine

Avec la contraction du PIB au premier semestre et un marché boursier en plein effondrement, il peut sembler surprenant de décrire l’économie américaine comme “forte”. Alors que le brouillard des données macroéconomiques est exceptionnellement contradictoire, la preuve d’une économie forte est difficile à ignorer.

Considérons d’abord le marché du travail. Un signe sans équivoque de récession est lorsque les entreprises réduisent collectivement leurs effectifs et que le chômage augmente fortement. Aujourd’hui, le chômage est proche d’un creux d’un demi-siècle.

Deuxièmement, alors que le marché boursier est en territoire baissier (> 20% de baisse), un examen plus approfondi révèle des signaux tout aussi contradictoires. Les prix des actions sont en baisse parce que les valorisations des actions ont été écrasées. La réalité des taux d’intérêt plus élevés fait baisser la valeur actuelle des flux de trésorerie futurs, entraînant une baisse des cours des actions. Cependant, les bénéfices du S&P 500 sont toujours positifs et, à l’heure actuelle, les attentes de croissance demeurent. Les vents contraires sont réels, mais la force l’est aussi.

La réalité actuelle de l’économie américaine est que des entreprises très rentables emploient un nombre record de travailleurs et leur versent des salaires en hausse. Un arrêt brutal de ce tableau est moins plausible, bien que pas impossible (rappelez-vous le choc exogène de Covid et le gel pandémique), même si un ralentissement de la création d’emplois est inévitable. Les questions sont à quelle vitesse et dans quelle mesure l’économie perd de sa force et pourquoi.

Les sources de force

Le marché du travail en plein essor se traduit par des salaires et des dépenses, ce qui est un bon point de départ pour évaluer la force de l’économie réelle. Les dépenses de consommation totales sont dans une lutte acharnée entre la baisse de la consommation de biens et une économie de services en plein essor. Suite à un énorme dépassement de la consommation de biens durables (pensez aux blocages et aux contrôles de relance), la gueule de bois est désormais palpable, avec des dépenses réelles en biens en baisse, même si elles sont toujours supérieures aux niveaux d’avant Covid. Mais l’économie des services est deux fois plus importante et les consommateurs rattrapent encore les vacances, les repas au restaurant, etc., malgré une inflation élevée. Dans l’ensemble, la consommation totale fait preuve de résilience et continue de croître pour l’instant.

Outre un marché du travail en plein essor, les bilans des ménages exceptionnellement solides contribuent à maintenir des dépenses élevées. La valeur nette des ménages est bien plus élevée qu’avant Covid pour chaque quintile de revenu, ce qui offre une certaine protection contre les vents contraires de l’inflation et la morosité des consommateurs. Les soldes de trésorerie, en particulier, se distinguent. Mis à part le quintile de revenu inférieur, la plupart des Américains ont beaucoup plus d’argent qu’avant Covid. On estime que le quintile intermédiaire (40e-60e centile) détenait environ 100 milliards de dollars en espèces à la fin de 2019. Ce chiffre se situe maintenant au nord de 530 milliards de dollars. L’inflation ronge le pouvoir d’achat de cet argent, mais elle représente clairement une mesure d’isolation pour les dépenses.

Les entreprises sont également toujours solides, avec une rentabilité à des niveaux record. Ils font sans aucun doute face à des vents contraires. Les marges dans l’ensemble du S&P 500 chutent à partir de niveaux exceptionnellement élevés et sont tirées par la croissance rapide des salaires nécessaire pour attirer et retenir les travailleurs dans un marché du travail tendu. Mais la forte croissance constante des ventes, même nominale, fait plus que compenser la contraction des marges pour le moment, ce qui se traduit par des bénéfices quasi records. Dans ce contexte de profits et de forte demande de main-d’œuvre, les entreprises hésitent à licencier rapidement, ce qui maintient le marché du travail et les dépenses à un niveau élevé, ce qui à son tour renforce les ventes et les bénéfices des entreprises.

La malédiction de la force

Tout cela serait une bonne nouvelle si cela n’alimentait pas le feu de l’inflation, qui s’est avérée trop forte, trop large et trop rapide. Bien que l’inflation globale ait chuté au cours des deux derniers mois, comme largement prédit, ces baisses ont été décevantes et nous avons vu l’inflation se métastaser dans de plus en plus de catégories.

Étant donné que la Réserve fédérale ne peut pas faire grand-chose contre les prix élevés de l’énergie, par exemple, elle doit travailler d’autant plus dur qu’elle a de l’influence pour ramener la croissance des prix à des niveaux acceptables. La cible principale est le marché du travail très tendu qui alimente l’inflation des salaires. La Fed aimerait voir des marchés du travail avec suffisamment de mou pour que la croissance des salaires ralentisse à un niveau compatible avec son objectif de 2 %. Mais au vu de l’essor de l’économie des services, avec des salaires à plus de 6 %, on est loin du compte.

Tout cela a persuadé la Fed d’esquisser une « trajectoire des taux » (séquence de hausses) vers des niveaux élevés et de maintenir une politique monétaire « serrée » jusqu’à au moins la fin de 2025. Après un été à douter de la détermination de la Fed, les marchés se sont largement résignés à ce résultat, évaluant une trajectoire de taux tout aussi agressive pour les prochaines années que ce que la Fed a annoncé.

Cette situation est unique à l’ère moderne, car la Fed et les marchés ne considéreraient normalement pas la vigueur de l’économie comme un problème. C’est le dépassement cyclique de la demande, dépassant la capacité de l’offre, qui a entraîné une inflation problématiquement élevée.

Récession – Si c’est ce qu’il faut

En réalité, il est impossible de savoir – pour la Fed et pour les marchés – à quel niveau et à quelle vitesse les taux d’intérêt devraient augmenter, et pendant combien de temps ils devraient rester à des niveaux élevés. Moins de vent contraire monétaire serait nécessaire si l’inflation diminuait de manière plus convaincante, mais la situation inverse pourrait également se matérialiser. Confrontée à des décalages entre la hausse des taux et le ralentissement de l’économie, la Fed n’est pas seulement confinée à un rétroviseur – elle roule également dans le noir.

Dans la lutte contre l’inflation, la Fed accepte désormais beaucoup plus le risque de provoquer une récession, simplement parce que les risques pour l’économie sont bien plus conséquents qu’en 2021.

Ce qui est en jeu, c’est un décrochage structurel des anticipations d’inflation à long terme, ce qui pourrait mettre fin au régime de 40 ans d’inflation structurellement ancrée. Ce serait bien pire qu’un ralentissement, même profond, et conduirait à une réorganisation de l’environnement des affaires qui a prospéré grâce à une inflation stable. Des valorisations élevées, des taux d’intérêt bas et des cycles longs ne sont que quelques-uns des avantages d’un régime d’inflation ancré que nous tenons pour acquis.

Pour protéger ces attentes à long terme – toujours ancrées aujourd’hui – la Fed a été exceptionnellement claire : elle maintiendra les taux directeurs à des niveaux «serrés» – même si l’inflation se modère, même si la croissance est anémique et même si le chômage augmente. Il s’agit d’un risque calculé basé sur la conviction que le fait de lever le pied trop tôt risque de porter un coup bien plus dommageable aux attentes d’inflation que les dommages subis en laissant l’économie sombrer dans une récession.

Cette récession est de plus en plus probable en 2023, bien que la force suggère qu’elle n’est pas imminente. Pendant ce temps, les espoirs d’un « atterrissage en douceur » s’estompent, car cette force force des taux plus élevés qui étranglent l’économie.

Ce qui reste distinct du risque de récession actuel est l’absence de menaces systémiques convaincantes, semblables à la crise bancaire de 2008. Les risques d’accidents financiers augmentent alors que des années de taux très bas s’inversent. Mais ceux-ci sont moins susceptibles de paralyser les banques et de perturber les prêts, une caractéristique de la récession financière et des dommages systémiques. Tout cela indique des chances d’un ralentissement plus doux que ce qui est souvent supposé lorsque 2008 est utilisé comme modèle mental.

Ce que les dirigeants devraient faire

Lorsque la récession se profile, la réaction des dirigeants est souvent de se retirer derrière les douves, de lever le pont-levis en réduisant les commandes, la production, les investissements et la main-d’œuvre, le tout dans le but de renforcer le bilan avec des liquidités pour surmonter la tempête.

Mais cela seul serait une occasion perdue d’améliorer la position concurrentielle à un moment où les rivaux seront distraits. L’augmentation de la dispersion concurrentielle et de la volatilité caractérisent toutes les grandes périodes d’instabilité et de crise des 50 dernières années. Les entreprises avec des fondations solides devraient regarder à travers la tempête économique pour voir quels avantages peuvent être obtenus – en particulier si d’autres reculent ou hésitent.

Se replier est particulièrement susceptible d’être une erreur stratégique dans les industries qui seront confrontées à une capacité limitée – que ce soit du côté de la production ou de la main-d’œuvre – après la récession. Ils devraient profiter de la récession pour construire et embaucher de manière sélective afin d’être en position de force pour capturer une part supplémentaire de l’autre côté.

En d’autres termes, il reste impératif de renforcer la résilience, que nous définissons comme la surperformance en cas de ralentissement par rapport à ses pairs et par rapport à l’économie en général. La construction d’un tel avantage dynamique commence avant que le ralentissement ne frappe (anticipation et préparation) ; amortir le choc immédiat ; naviguer dans le ralentissement au fur et à mesure qu’il se déroule (saisir les opportunités pour capturer des parts de marché) ; et capitaliser sur les avantages après la fin de la récession (capacité, trajectoire de croissance et adaptation aux nouvelles circonstances du marché).

Il est facile pour les entreprises de ressentir un faux sentiment de confiance dans la résilience, après les hauts et les bas de Covid. Mais le véritable test de résilience n’est pas simplement la survie et la restauration des niveaux de performance antérieurs, mais plutôt la construction d’une approche systématique qui peut être déployée à plusieurs reprises pour obtenir un avantage concurrentiel en période de turbulences. De ce point de vue, les entreprises seraient bien avisées de saisir l’opportunité de faire le point sur leur récente expérience du Covid pour se demander : quelle a été notre résilience par rapport aux concurrentsquelles leçons peut-on tirer de la dernière crise, et avons-nous construit un playbook et une capacité de crise ?