BOE’s Nightmare Scenario Came to Life as UK Markets Crashed

BOE’s Nightmare Scenario Came to Life as UK Markets Crashed

(Bloomberg) — La semaine dernière, la Banque d’Angleterre a été confrontée à un scénario cauchemardesque qu’elle redoutait depuis longtemps. Un coin des marchés financiers britanniques a fait face à une pénurie de liquidités à une époque de flambée de l’inflation et tout ce que la BOE pouvait faire en réponse était d’acheter de la dette publique.

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L’engagement de 65 milliards de livres sterling (72 milliards de dollars) a endigué la crise, mais il a jeté la banque centrale dans une position politique contradictoire, à laquelle elle pourrait être confrontée à nouveau au fil du temps.

Le problème est que pour faire face aux retombées sur le marché du plan de réduction d’impôts non financé du gouvernement, il achète des cochettes, la première fois qu’il le fait pour des raisons de stabilité financière. Dans le même temps, sa mission de lutte contre l’inflation signifie qu’elle augmente les taux d’intérêt et se prépare à vendre des gilts du portefeuille distinct d’assouplissement quantitatif de 875 milliards de livres sterling.

La combinaison, par laquelle la banque centrale semble assouplir et resserrer simultanément, a brouillé les frontières entre la politique monétaire et la stabilité financière.

Plus fondamentalement, cela a exposé l’institution à des accusations de financement monétaire – l’idée controversée que la BOE finance le gouvernement.

Alors que la banque centrale est consciente depuis longtemps qu’elle pourrait avoir besoin d’un outil formel pour faire face à une perturbation du marché, la férocité de la récente vente d’obligations et son impact sur les fonds de pension ont obligé les responsables à la faire passer avant le processus de consultation habituel.

Derrière tout cela se cache le nouveau travail que la BOE s’est donné. Il est devenu un « teneur de marché de dernier recours » pour la dette publique, un rôle qu’il avait trop peur d’embrasser au cours de la dernière décennie, craignant qu’il ne ressemble à un outil formel de financement du déficit. Si jamais le gouvernement ne parvenait pas à résoudre un problème de dette, pensait-on, la BOE serait là.

Le problème est encore plus prononcé maintenant que le nouveau gouvernement du Premier ministre Liz Truss teste les limites de la crédibilité du Royaume-Uni avec ses plans budgétaires et ses attaques contre des institutions comme la BOE, ébranlant le sentiment des investisseurs.

Robert Gilhooly, économiste principal au gestionnaire d’actifs abrdn, a averti que l’intervention “soulève le spectre du financement monétaire”. Gilles Moec, économiste en chef chez AXA Investment Managers, a déclaré qu’il existe un “risque distinct” qu’il soit considéré comme “un autre pas vers la domination budgétaire”, ce qui implique une menace pour l’indépendance de la BOE.

La BOE est parfaitement consciente des préoccupations. Dans une lettre publiée le 6 octobre, le sous-gouverneur Jon Cunliffe a souligné que l’opération “temporaire et ciblée” n’était “pas destinée à créer durablement de la monnaie de banque centrale” ni à être considérée comme un contrôle de la courbe des taux.

Cependant, Anne Sibert, professeur à Birkbeck, Université de Londres, qui a proposé pour la première fois l’outil MMLR en 2007, a déclaré que les dispositions actuelles en font une “politique monétaire expansionniste – ou QE” parce que la BOE élargit la masse monétaire pour acheter des gilts. , tout comme il l’a fait pendant la pandémie.

Jusqu’à présent, cependant, les sommes en jeu ont été infimes – moins de 4 milliards de livres sterling – car l’intervention a stabilisé les marchés sans nécessiter de vastes achats.

“Frapper et espérer”

La dernière fois que la BOE a utilisé les achats d’obligations comme outil de stabilisation du marché, c’était au début de la pandémie en 2020.

Le gouverneur Andrew Bailey a décrit plus tard cette relance de 200 milliards de livres sterling comme un succès et un espoir – une “très grande opération de QE pour frapper le marché avec des liquidités et espérer qu’elle atteindrait les parties qui en avaient besoin”. Andrew Hauser, directeur exécutif des marchés, l’a décrit comme la BOE agissant comme “l’acheteur de dernier recours”.

À l’époque, l’inflation plongeait et la banque réduisait les taux d’intérêt. L’achat de gilts pour stabiliser les marchés s’est accompagné d’un assouplissement monétaire. Aujourd’hui, avec une inflation à son plus haut niveau depuis quatre décennies et des taux en hausse, les politiques sont en conflit.

En 2020, les responsables de la BOE savaient qu’ils accumulaient des problèmes. Hauser reconnaîtrait dans un discours l’année suivante que “dans des circonstances différentes, la réponse politique optimale pour les deux objectifs pourrait diverger”.

Un ancien responsable impliqué dans la décision de mars 2020 a déclaré à Bloomberg que les décideurs auraient aimé différents outils pour clarifier les choses mais, avec seulement quelques heures pour élaborer une réponse d’urgence, ils manquaient de temps.

La personne, qui a refusé d’être identifiée, a déclaré qu’une idée proposée était “Blue QE” pour la politique monétaire et “Red QE” pour la stabilité financière.

Mercredi dernier, la BOE a effectivement lancé le “Red QE” – MMLR pour les obligations d’État, forçant une émission qu’elle évite depuis des années.

MMLR n’est pas un nouvel outil. Il a d’abord été proposé d’empêcher les marchés de manquer de liquidités lors de la crise du crédit de 2007 par Sibert et son mari Willem Buiter, un ancien régulateur des taux de la BOE. La BOE l’a utilisé en 2009 pour les obligations d’entreprises afin de s’assurer que les entreprises pouvaient accéder au financement.

Lors d’un examen en 2012 des facilités de liquidité de la BOE, Bill Winters, désormais directeur général de Standard Chartered Plc, a appelé à une facilité permanente, mais celle-ci ne s’est jamais concrétisée. Le problème s’est à nouveau posé en 2015 lorsque le gouverneur de l’époque, Mark Carney, a décrit le MMLR comme la “troisième ligne de défense” contre une crise de liquidité sur le marché des gilts.

Selon un responsable gouvernemental impliqué dans des discussions ultérieures, les commentaires de Carney ont provoqué l’irritation du gouvernement par crainte que l’outil ne ressemble à une garantie de financement monétaire – une promesse d’acheter des gilts si personne d’autre ne le ferait – qui pourrait détruire la crédibilité institutionnelle de la banque centrale.

Alors que la BOE hésitait, la finance a continué à migrer du secteur bancaire réglementé vers les institutions financières non bancaires peu réglementées, l’ensemble des gestionnaires d’actifs connus sous le nom de « banques parallèles ». Entre 2008 et 2020, les non-banques ont plus que doublé de taille, contre une croissance de 60 % pour le secteur bancaire, selon la BOE.

En conséquence, le besoin d’un outil MMLR, l’équivalent sur le marché de la facilité de «prêteur de dernier recours» utilisée pour sauver Northern Rock et la Royal Bank of Scotland pendant la crise financière, est devenu plus pressant.

La dernière crise financière du Royaume-Uni a poussé la BOE dans cette voie, dont elle savait qu’elle finirait par arriver. La différence est que, contrairement à la crise financière après laquelle les banques ont dû faire face à des réglementations strictes en échange d’un plan de sauvetage, il n’y a pas de contrepartie pour soutenir les banques parallèles et des marchés entiers avec des liquidités.

La main du BOE a été forcée. Il n’a pas eu le temps de poser des conditions, et l’alternative à un renflouement était pire.

“L’action était inévitable avec l’émergence d’une crise systémique dans le secteur des retraites au Royaume-Uni”, a déclaré Moec chez AXA. “Mais choisir des achats d’obligations plutôt que de canaliser les liquidités vers les fonds de pension – bien que opportun sur le plan opérationnel – place la Banque d’Angleterre dans une position délicate.”

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